AI 泡沫下的最后一舞
我从 2023 年 3 月 10 日硅谷银行倒闭之后开始买入黄金。FDIC 后来确认，SVB 在 2023 年 3 月 10 日被加州监管机构关闭，并在 3 月 13 日宣布保护所有存款人；同年 FDIC 的存款保险改革报告也把这次事件放进了美国存款保险制度重新讨论的背景里。[G1][G2] 距今，黄金已翻了三倍。
黄金将要回归本质，重新挑战美元的权威。
今天，2026 年 6 月 12 日，SpaceX 上市。测试市场水温的 IPO 来了。
滞涨
我第一次意识到这件事不对劲，是因为 2025 年 10 月美国大行财报里出现了一个很刺眼的细节。本来，全世界的经济增长在疫情后，就像阴沟里翻了的船，半死不活。
注释：世界银行说，2020–2024 年将成为 30 年来全球增长最弱的五年；IMF 也把当时的世界经济形容为 “still limping along”。[WG1][WG2]
那一天，美国几家大行发布三季度财报。表面上，市场听到的是一个很漂亮的故事：美国消费者仍然“resilient”，银行业绩仍然强劲，刷卡消费仍在增长。Reuters 后来报道，华尔街大行在三季度财报中强调美国消费者韧性，客户活动仍然稳固，包括信用卡和借记卡消费增加，信用趋势仍然很好。[C1] 同一天，银行股也被市场当成好消息交易：Reuters 报道标题就是“Wall Street ends mixed; banks rally on upbeat results”，Wells Fargo 因三季度利润超预期上涨，Citigroup 也上涨，S&P 500 银行指数走强。[C2]
但真正让我觉得奇怪的是，信用卡不是财报里的边缘项，而是直接写进了这些银行的业绩结构里。
JPMorgan 的 2025 年三季度财报显示，其借记卡和信用卡销售额同比增长 9%；Card Services & Auto 净收入达到 72 亿美元，同比增长 12%，原因包括信用卡循环余额增加带来的 Card Services 净利息收入上升。[C3] Wells Fargo 的三季度材料也显示，card fees 增加 1.27 亿美元、同比增长 12%，原因包括商户处理卡费上升和消费者信用卡活动增加；其 Credit Card 业务同比增长 13%，包括更高贷款余额和更高卡费。[C4] Citigroup 的三季度报告同样写到，U.S. Personal Banking 净利润同比增长 64%，Branded Cards 收入达到 30 亿美元、同比增长 8%，由更高贷款利差、更高生息余额和更高 interchange 推动。[C5]
这就是我最早觉得“滞涨化”正在发生的地方。
银行财报里的“消费者韧性”，在普通人生活里可能不是消费能力，而是循环借贷能力。
普通人继续刷卡并不一定代表繁荣。更可能的情况是，现金流已经被生活成本逼到更紧，开始用高息信用卡做债务滚动：用这张卡维持生活，用下一笔工资、另一张卡、balance transfer、cash advance 或最低还款偿还上一张卡，把今天的通胀和高利率压力不断滚到未来。
所谓 resilient consumer，可能只是还没爆雷的 revolving debt。
这不是一句情绪判断。后续数据开始印证这个方向。费城联储的大型银行信用卡数据后来显示，2025 年三季度，大型银行信用卡余额和购买量继续同比上升，信用评分低于 660 的借款人平均购买量增长最明显；同时，循环余额创下新高，普通信用卡平均购买 APR 仍在 24.5% 附近，接近历史高位。[C6] 纽约联储随后也显示，到 2025 年四季度，美国家庭债务升至 18.8 万亿美元，信用卡余额升至约 1.28 万亿美元的高位；到 2026 年一季度，信用卡余额虽然季节性回落，但仍比一年前高 700 亿美元，信用卡流入严重逾期的比例为 7.10%，高于一年前的 7.04%。[C7][C8]
这不是“消费者很强”的简单故事，而更像是“消费者还没断，但已经在用高息债务续命”。
如果把镜头从银行财报拉到零售端，这个 “resilient consumer” 的故事就更不像全民繁荣，而更像 K 型消费社会：上面那一撇还在消费，下面那一撇已经开始变形。Walmart 的数据很能说明问题。2024 年 Reuters 报道 Walmart 上调全年预期时就提到，Walmart 的市场份额增长覆盖各收入层，但主要由高收入家庭带动。[K1] 到 2025 年三季度，Walmart 自己的财报材料写得更直白：Walmart U.S. 同店销售增长 4.5%，电商增长 28%，市场份额增长覆盖各收入段，但由 upper-income households 领跑；管理层在电话会上也说，美国业务看到所有收入层都有强度，尤其是高收入家庭，增长主要由中高收入家庭推动。[K2]
这不是传统意义上的繁荣，而是高收入消费者也开始寻找折扣。以前只属于低收入家庭的“省钱渠道”，开始吸收中高收入客流。Costco 也是同一条线索。Costco 2025 财年第四季度净销售额同比增长 8.0% 至 844 亿美元，全年净销售额同比增长 8.1% 至 2699 亿美元；Reuters 对那次财报的报道说，美国消费者在通胀和关税压力下寻找便宜必需品，涌向 Costco 这类会员制仓储零售商，Costco 也通过 Kirkland 自有品牌、低价鸡蛋和黄油、延长加油站营业时间来吸引价格敏感消费者。[K3] 所以，与其说美国消费者整体强劲，不如说一部分高端消费和传统超市客流，也开始向 Walmart、Costco 这类“低价但体面”的渠道迁移。
低收入端则是另一幅图。到 2025 年 10 月，美国政府停摆威胁 SNAP 食品券发放，Reuters 报道称，美国食品零售商和食品公司正在准备应对 11 月销售下滑；如果联邦食品援助断档，可能造成约 80 亿美元的食品杂货收入缺口，而 Walmart 是 SNAP grocery spend 的最大接收方，约占 26.1%。同一报道还引用研究称，如果福利延迟，Walmart、Dollar General、Dollar Tree 的四季度销售可能同比下降不到 1%，具体取决于停摆持续时间。[K4]
这不是纯粹推演。更早在 2014 年，美国食品券削减已经给 Walmart 留下过一次样本：Reuters 当时报道，恶劣天气和美国 food stamp benefits 减少拖累了 Walmart 财年第四季度同店销售，迫使公司下调季度和全年盈利预期；Walmart 官方财报随后显示，Walmart U.S. 四季度同店销售下降 0.4%，客流下降 1.7%，公司四季度利润同比下降约 21%。需要写准的是，那次不是 Walmart 总收入全面同比下滑——Walmart U.S. 四季度净销售额仍增长 2.4%——真正被打穿的是同店销售、客流和利润口径。[K5][K6]
这就是 K 型经济最难看的地方：银行看到的是信用卡还在刷、坏账还没爆；股市交易的是大行利润和消费者韧性；零售端看到的却是高收入人群向折扣渠道下沉，低收入人群靠食品券维持基本消费。表面上消费没有塌，结构上已经分裂。所谓 “resilient”，不是全民强劲，而是美国经济还能靠上层消费、折扣迁移、信用扩张和政府转移支付勉强拼出一个好看的总数。
而这正是滞涨化最阴险的地方。它不一定以一次金融危机的形式爆发，也不一定让就业市场突然崩溃。它更像是一种缓慢的现金流抽血：通胀推高食品、汽油、房租和日常消费，高利率推高信用卡和债务滚动成本，工资增速又跟不上价格上涨。宏观数据看起来还没崩，但居民部门已经在用未来现金流支付今天的价格。
2026 年一季度，美国实际 GDP 年化增速只有 1.6%，但同期 PCE 价格指数年化上涨 4.5%，核心 PCE 上涨 4.4%；到 5 月，CPI 同比升至 4.2%，能源同比上涨 23.5%，汽油同比上涨 40.5%。[S1][S2] 就业数据表面仍然稳定，5 月美国失业率维持在 4.3%，非农就业增加 17.2 万；但平均小时工资同比增长 3.4%，已经跑不赢 4.2% 的 CPI，长期失业人数达到 200 万人，比一年前增加 52.4 万。[S2][S3]
预测和调查数据也在朝同一个方向靠拢。费城联储 2026 年二季度 Survey of Professional Forecasters 已经把更弱增长、更高通胀和后续季度更高衰退概率放进预测路径里。[S4] 密歇根大学 2026 年 5 月消费者调查预览则显示，消费者信心仍接近 2022 年低点，current conditions 回落约 9%，消费者继续被高价格、汽油价格和关税压力冲击，1 年通胀预期仍在 4.5%；更重要的是，持股少或没有股票资产的群体，感受到的高价格压力明显更重。[S5] Reuters 根据 6 月 Beige Book 报道，美国经济活动和通胀在最近几周同时上升，零售访问减少、信用卡使用增加、必需品需求更强，中等收入家庭把每一美元拉得更长；同一报道还提到，12 个联储辖区中有 9 个提到数据中心建设。[S6] 另一项 Reuters 经济学家调查也显示，在战争驱动通胀持续的背景下，年内降息预期进一步消退，美联储可能继续维持利率。[S7]
这就是我说的滞涨化压力：增长没有真正高速扩张，但生活成本重新压到普通人身上；就业没有全面崩盘，但实际购买力被侵蚀；消费没有停止，但越来越多消费可能是靠信用卡和债务滚动维持。
我原本的判断是，资本并不是想直接触发一场金融危机，而是想避免金融危机以不可控的方式爆发。它更像是在尝试手动制造一次可控的滞涨：让通胀慢慢偷走普通人的购买力，让高利率压住需求和估值，让资产价格在一个漫长周期里重新定价。这样危机不会以一天崩盘的形式到来，而是被拆散成几年汽油、食品、房租、信用卡利息、就业焦虑和实际工资下滑的成本，由所有普通人共同支付。
但我没想到的是，最后它还是走到了更直接的一步。
如果只是滞涨，那么资本至少还可以假装这是一场宏观周期；可当 AI 公司、云厂商、芯片商、数据中心承包商和 SpaceX 这样的巨型平台开始集中把“未来”卖给公开市场时，事情就变得直白了。它们不是在等待泡沫自然消化，而是在泡沫还拥有叙事能力、散户还愿意相信未来、指数基金和养老金还必须配置增长资产的时候，把最后一轮风险尽可能平等地分发出去。
这就是我说的“收割全社会”。
不是因为 AI 没有未来。恰恰相反，AI 一定是未来。问题是，未来本身无法证明今天所有估值都是合理的，也无法保证今天卖出未来的人，会和明天接盘未来的人承担同一种风险。
技术革命和金融泡沫从来不是互斥关系。金融不稳定、狂热—恐慌—崩盘、非理性繁荣和 IPO 周期这些经典研究，反复说明同一件事：当融资、叙事、杠杆和退出窗口叠在一起时，真实技术进步也会被资本市场加工成泡沫结构。[B1][B2][B3][B4] 铁路、电力、互联网、新能源都证明过：真正改变世界的技术，经常会先制造一场毁掉后来者的泡沫。资本最擅长偷换的地方，就是把“方向正确”包装成“价格合理”，把“技术会存在”包装成“当前公司会胜利”，把“产业会增长”包装成“今天接盘的人会赚钱”。
AI 也是这样。
更残酷的是，今天最像赢家的公司，也未必是泡沫之后真正留下来的公司。技术周期从来不保证先发者活到最后，也不保证现在做得最好的公司，在下一个范式里仍然做得最好。现在的领先，可能只是融资窗口、GPU 供给、品牌信誉和分发渠道共同制造出来的阶段性领先；当成本结构、硬件形态、算法范式或监管环境变化时，今天的赢家也可能变成明天的旧资产。
OpenAI 基建
OpenAI 是我最早觉得不对劲的地方。作为 AI 巨头，它本该是最接近未来的人，但它做出的动作却不像一个已经找到盈利终局的公司，更像一个必须把所有人都绑进同一条增长曲线的资本节点。
Stargate 计划称，未来四年将投入 5000 亿美元，为 OpenAI 在美国建设新的 AI 基础设施；参与方包括 OpenAI、SoftBank、Oracle、MGX，技术合作方包括 Oracle 和 NVIDIA。[O1][O2] 随后，OpenAI 又与 CoreWeave 达成最高约 119 亿美元的 AI 基础设施协议，并获得 CoreWeave 股权；Reuters 也报道，该交易发生在 CoreWeave IPO 前夕。[O3][O4] 再往后，是 Oracle 约 3000 亿美元算力采购协议、AMD 6GW GPU 部署、Broadcom 10GW OpenAI-designed AI accelerators。[O5][O8][O9][O10]
这些数字太大了，大到它们已经不是普通商业扩张，而是金融结构本身。
如果 OpenAI 已经拥有清晰、稳定、可自我融资的盈利路径，那么这些协议可以被理解成扩产。但现实更复杂。Reuters 引述 WSJ 报道称，OpenAI 在向 IPO 冲刺时，收入和用户目标不及预期，外界担心其能否支撑庞大的数据中心支出。[O11] HSBC 分析师也估计，OpenAI 可能需要约 2070 亿美元新增资金才能满足到 2030 年的数据中心支出承诺，并且可能到 2030 年仍未盈利；这只是分析师估算，不是公司确认事实，但足够说明市场为什么开始担心它的资金缺口。[O12]
这哪是普通商业化。这更像是把云厂商、芯片商、数据中心融资方、美国政策叙事和公开市场投资者，全部绑定在同一个未来故事里。
OpenAI 或许不是最恶的人。恰恰相反，它可能是这个牌桌上最早意识到泡沫不可避免的人。Sam Altman 从一开始就知道，无论是不是 OpenAI，AI 都会被推成泡沫。既然如此，最理性的做法不是退出，而是把自己变成泡沫中心，绑定整个 AI 产业、美国政府、云厂商、芯片商和资本市场。
它以为美国政府会救市，最终也许吧。但政治不是稳定器，政治本身也会变成交易。尤其当特朗普再次把关税、产业政策、资本市场情绪和个人政治叙事绑在一起时，市场不再只是市场，它会变成一张可以被政策、舆论和流动性共同画出来的 K 线。
这就是我原文里想说的更尖锐的地方：当一个资本家式总统重新获得直接影响资产价格的能力时，很多传统意义上的“政策目标”都会被资产价格重新排序。关税可以是谈判工具，监管可以是政治工具，AI 可以是国家竞争叙事，股市本身也可以变成展示治理能力的仪表盘。政府是否会救市，不再只是经济问题，而是政治价格问题。
NVIDIA 循环投资
本来牌桌上每一方都在赌，赌自己不是输家。所以都全力以赴，直到大家发现全都耗不起了。利润已经压缩到极限，而 AI 经济依旧在内循环。模型公司需要算力，云厂商需要合同，芯片商需要订单，数据中心需要融资，电力和土地需要政策，资本市场需要增长故事。每个节点都在证明另一个节点的估值，每个节点又都需要另一个节点继续相信。
这就是所谓循环交易最危险的部分。
它不一定是财务造假，也不一定是阴谋，但它会让真实需求和资本需求缠在一起，让投资、收入、股权、合同和市场信心互相喂养。NVIDIA 投资 OpenAI，OpenAI 采购 NVIDIA 系统；OpenAI 与云厂商签巨额算力合同，云厂商拿合同融资、上市、扩建，再反过来支撑 OpenAI 的算力叙事。NVIDIA 宣布最高 1000 亿美元投资 OpenAI，并与 OpenAI 合作部署 10GW NVIDIA systems，正是这类结构里最具代表性的节点。[O6][O7][O13][O14]
这套结构在上行周期看起来像协同生态，在下行周期就会变成连环质押。
NVIDIA 反而是最特殊的。它不像其他公司可以通过 IPO、二级市场减持或股权融资那样，用金融方式完成套现离场。作为整场 AI 泡沫里最硬的卖铲人，它的套现方式历来就是卖硬件：卖 GPU、卖系统、卖网络、卖整套数据中心基础设施。它的一举一动都会被市场分析，因为它已经不可能说自己只是旁观者；它的客户、投资对象、收入预期和整个 AI 基建泡沫绑在一起。它不是不能赚钱，而是太能赚钱，以至于它只能继续把硬件卖下去，祈求自己成为第二个 IBM，成为一个穿越泡沫后仍然存在的基础设施公司，而不是泡沫破裂时被重新估值的硬件周期股。
LLM 的硬件性价比
这里还有一个不能被资本叙事盖住的技术判断：LLM 这条路线真正先失败的，未必是技术本身，而是硬件性价比。
我相信 scaling law 仍然存在。更大的模型、更大的数据、更长的训练、更复杂的推理，确实可能继续带来能力提升。但问题是，如果每一次能力提升都需要更大的集群、更高的推理成本、更复杂的工程调度、更高的电力和冷却成本，那么瓶颈就不再是“能不能做出来”，而是“有没有人愿意长期为这种成本买单”。
当一个模型必须跨几十台甚至更多设备才能运行时，它当然可能更强，但它也开始远离普通软件的经济性。真正致命的不是它不智能，而是它太贵、太慢、太重、太依赖硬件周期。API 价格战会压缩利润，推理成本会吞掉现金流，企业部署会拖长回款周期，开源模型又会不断压低可收费的边界。技术路线可能没有失败，但商业性价比会先失败。
所以我说，LLM 失败的根本不是技术，而是硬件上的性价比失调。等更好的硬件出现时，我们当然可能拥有更强的模型；但到了那一天，算法范式本身也可能已经变了。历史经常这样：第一代技术路线证明方向，第二代硬件和算法才真正收割世界。今天先做出来的人，不一定活到最后；今天做得最好的人，也不一定在下一个阶段继续最好。
Oracle、CoreWeave 这类公司则更像中间层。Oracle 可以靠资产负债表、云合同和资本市场叙事继续撑住；CoreWeave 这类 neocloud 公司则更脆弱。它们的价值来自 GPU、数据中心、合同和融资能力，但如果市场开始怀疑模型公司的支付能力，或者怀疑 AI 需求增长速度无法覆盖资本开支，那么这些公司就会从“AI 基建核心资产”变成“高杠杆周期资产”。
这类公司最大的问题不是没有资产，而是资产太重、信誉太轻。GPU、机房、电力合同和长期算力合同在上行周期看起来都是护城河；但一旦市场不再愿意把 GPU 和长期算力合同按成长股估值，它们就会迅速从“未来基础设施”变成“被债务、折旧和利用率压住的硬件承包商”。巨头还有现金流、生态和政策关系可以讲故事，neocloud 的故事更窄：如果模型公司需求打折，它们就会被硬件周期像压路机一样压进道路里，变成下一轮基础设施的沉没成本。
急于套现的高管
CoreWeave 最刺眼的地方，不只是它依赖 GPU、数据中心、巨额债务和少数大客户合同，而是内部人的套现节奏。
根据 Bloomberg 2026 年 6 月报道，CoreWeave 自 2025 年 3 月 IPO 后股价已翻倍以上；但同一时期，公司高管已经卖出超过 23 亿美元个人持股。Bloomberg 援引 Washington Service 的内部人交易数据称，主要卖方正是 CoreWeave 的三位联合创始人 Michael Intrator、Brannin McBee 和 Brian Venturo。[CW1] 后续市场报道进一步指出，这些交易通过 prearranged trading plans 这类预设交易计划执行；其中 Brian Venturo 自锁定期结束后卖出超过 11 亿美元，三位创始人减持后仍持有约 18% 公司股份，Intrator 仍是最大股东，持股约 10.4%。[CW2]
这并不等于 CoreWeave 一定有问题，也不等于这些交易违法。预设交易计划本来就是美国上市公司高管常用的减持安排；在没有逐笔 SEC 表格进一步确认前，我不把它写成已经逐项核实的 10b5-1 事实。但在一家公司刚刚被 AI 基建叙事推上公开市场、股价暴涨、资本开支巨大、债务压力沉重、客户集中度又极高的时候，创始团队和高管累计套现 20 多亿美元，本身就是一个很强的信号：一级市场和内部人已经把 AI 基建故事变成现金，而公开市场投资者则开始承担估值、融资和周期风险。
CoreWeave 的 IPO 文件也能解释为什么这件事重要。其 S-1/A 显示，公司 IPO 中发行 4717.866 万股 Class A 普通股，出售股东发行 182.134 万股；公司不会获得出售股东卖股所得。同时，IPO 后 Michael Intrator、Brian Venturo、Brannin McBee 三位联合创始人仍分别拥有约 37.0%、23.2%、18.7% 投票权，合计约 79.0%。[CW3] 也就是说，CoreWeave 不是一个普通意义上已经充分公众化的公司：控制权仍高度集中，但市场风险已经被公开化。
这就是整场 AI 泡沫的核心结构：控制权在内部人手里，风险在公开市场手里。
IPO
Google / Alphabet 也无法置身事外。它当然是真正赚钱的公司，也有搜索、广告、云和 Gemini。但当 Alphabet 宣布通过大规模股权融资扩大 AI infrastructure and compute 时，它的信号意义仍然非常强。[A1][A2] 同一阶段，OpenAI 也正式提交 confidential draft S-1，把未来上市选项摆上台面。[I1] 连最有现金流的巨头和最核心的模型公司都开始把 AI 基建、IPO 路径和资本市场更直接地连接起来，这说明 AI 已经不是内部研发项目，而是需要被资本市场共同承担的基础设施战争。
真正危险的信号不是某一家公司融资，而是大家几乎同时融资。每家公司都害怕自己变成最后一个站出来要钱的人，因为最后一个融资者最容易被市场识别为“已经撑不住了”。于是抢跑本身变成了挤兑：Google 先发股权融资，OpenAI 赶紧把 confidential S-1 摆出来，Anthropic 也要排队上市，SpaceX 把 Musk 平台打包进公开市场。每家公司都说自己是在为未来融资，但从市场结构看，这更像大家都看见救生艇数量有限，于是突然开始跑。
Anthropic 也是一样。它一边代表 AI safety 叙事，一边提交 confidential draft S-1，准备 IPO。[H1] 这不证明 Anthropic 虚伪，也不能证明它故意收割。但它确实说明，安全、伦理、alignment、pause、frontier risk 这些话语，已经和资本退出周期共存。Anthropic Institute 在讨论 recursive self-improvement 时提出，需要建立可验证的放缓或临时暂停 frontier AI development 的机制，这在技术治理上可能是真诚的；但当它和 IPO 出现在同一时期，市场看到的就不只是安全，而是“安全叙事也要上市”。[H2]
问题不在于这些安全讨论一定是假的，而在于它们也可以成为 IPO 前最容易被普通投资者理解的情绪包装：越是强调“这东西太强、必须监管”，越是在强化“这东西代表未来”；越是说 frontier risk，越是在告诉市场“我们站在前沿”。这就是 safety 叙事最微妙的地方：它可以是真诚的治理语言，也可以同时成为资本市场的恐惧营销。你信不信它的动机不重要，市场会把它翻译成估值语言。
SpaceX 则把这件事推到了另一个层级。
它不再只是航天公司，也不只是 Starlink 公司。SpaceX 的 S-1 将业务分为 Space、Connectivity、AI 三个 segment，并把收购 xAI 后的 AI compute、Grok 和 X 纳入 AI segment：火箭和 Starship 是物理进入轨道的能力，Starlink / Starshield 是通信和政府安全网络，X 是数据和分发层，Grok / xAI 是 AI 层，而 SpaceX 成为 Musk 公司矩阵的资本和工程母体。[X1]
S-1 里的分部数据很直白：2025 年，Space segment 收入约 40.86 亿美元，经营亏损 6.57 亿美元；Connectivity / Starlink 收入约 113.87 亿美元，经营利润 44.23 亿美元，Segment Adjusted EBITDA 约 71.68 亿美元；AI segment 收入约 32.01 亿美元，但经营亏损 63.55 亿美元，Segment Adjusted EBITDA 为 -12.37 亿美元。[X1] 更刺眼的是资本开支：2025 年 AI segment capex 约 127.27 亿美元，2026 年一季度 AI segment capex 又达到 77.23 亿美元。[X1]
也就是说，SpaceX IPO 不是单纯把火箭和 Starlink 卖给市场，而是把 Starlink 的现金流、xAI/Grok 的亏损、AI compute 的资本开支、X 的平台叙事、美国国防与通信网络、Musk 个人信誉，全部打包成一个可以被公开市场购买的超级平台故事。
所以 2026 年理所当然地成为最后一舞的收割之年。
这场最后一舞最像一次融资挤兑。正常周期里，公司会按照业务成熟度融资；泡沫末期里，公司会按照“谁还没来得及把故事卖出去”融资。所有人都害怕成为最后期限前夕那个筹钱的小丑，因为那意味着市场已经开始问：为什么你现在才需要钱？为什么别人都已经把未来卖掉了，而你还站在门口？所以抢跑本身就会暴露恐惧，恐惧又会推动更多抢跑。
2025 年的 FOMO 情绪，谁都看得明白。OpenClaw 爆火时，深圳腾讯大厦楼下曾出现近千名开发者和 AI 爱好者排队安装的场面。新浪科技报道称，2026 年 3 月 6 日腾讯大厦楼下近千人排队，腾讯云工程师为用户免费完成 OpenClaw 云端安装；由于 OpenClaw 本地部署环境复杂，小红书等平台已经出现上门安装服务，深圳、广州、杭州、重庆等地一次上门安装费用从 300 元到 1000 元不等；闲鱼等平台也出现教程、一键安装和远程协助服务，价格从几十元到近 200 元不等。[OC1] 21 经济网也报道，腾讯深圳办公区楼下近千人排队，国内小红书、闲鱼等平台上门安装定价多在 300–800 元，500 元/次成为主流价格，远程安装也需 50–100 元，部分网店已售 1000+。[OC2]
这不是单纯的工具流行，而是 FOMO 的产业化。OpenClaw 需要调用大模型能力，可以本地部署，也可以云端安装，背后需要模型 API、云算力、服务器、插件和配置成本。新浪科技提到，腾讯轻量云 Lighthouse 1 月底首发 OpenClaw 一键部署模板，百度智能云 2 月推出 OpenClaw 极速简易版部署方案。[OC1] 财联社进一步报道，腾讯云、阿里云、移动云、天翼云、京东云、火山引擎、百度智能云等国内云厂商纷纷接入 OpenClaw；云厂商通过一键部署、权限封装、安全加固等方式，把开源项目转化为可销售的 SaaS 化服务，本质上是在用算力、存储、网络和工程化能力降低用户使用门槛，并寻找商业变现闭环。[OC3]
与此同时，云厂商和模型方也同步推出各种 Coding Plan。腾讯云开发者文章称，OpenClaw 这类 Agent 工作流会高频消耗 Token，一个中等复杂任务可能触发几十轮模型调用；国内主要云厂商和模型公司在 2025 年底至 2026 年 3 月间密集推出以固定月费替代按 Token 计费的 Coding Plan 订阅套餐，包括阿里云百炼、火山方舟、腾讯云、智谱、Kimi、MiniMax 等。[OC4] 搜狐科技类文章也将这种现象概括为 OpenClaw “全民养虾”时代，各家云厂商和模型厂商推出 Coding Plan，以固定月费换取模型调用额度，试图解决 OpenClaw 重度用户的 Token 成本焦虑。[OC5]
但我认为，这正是泡沫最典型的地方：当时它们看起来像新时代入口，像每个人都必须拥有的 AI 工作流；可一旦热潮退去，很多东西会变成负资产。订阅、额度、算力、插件、工作流、培训成本、团队迁移成本，都会在泡沫退潮后变成沉没成本。BBC 中文后来在报道中已经写到，从“养龙虾”到“卸龙虾”的反转正在出现：部分用户认为 OpenClaw 技术门槛高、成本贵、实际作用不大，开始付费寻求卸载；专家也提醒，OpenClaw 目前“不算很实用”，成本和风险不成比例。[OC6] 人民网深圳也提醒，OpenClaw 虽然代表 AI Agent 新趋势，但部署门槛、长期 Token 成本、硬件成本、运维成本和安全风险都不低，普通用户不应盲目跟风。[OC7]
所以这不是“一个工具火了”这么简单。它更像一次 AI 泡沫在普通人层面的预演：先用新入口制造焦虑，再用免费安装降低门槛，然后用云部署、Coding Plan、插件市场和工作流迁移把用户锁进生态。泡沫还在时，这些成本被解释为“学习未来”；泡沫退潮后，它们就会变成一张张账单。
股市也是一样。随着追高，谁都心动了。基金经理不能错过 AI，养老金不能错过 AI，指数不能没有 AI，散户更不能看着别人赚钱。于是所有人都知道贵，但所有人都怕自己太早下车。泡沫最强的时候，不是没人知道它是泡沫，而是每个人都觉得自己能在音乐停止前离开。
今年，所有模型厂商都明白了，它们要卖模型，要直接卖这个概念，卖掉手上的 Gemini、Claude、ChatGPT、Grok 的信誉，换成钱，好度过接下来的艰苦时代。
这句话听起来很刺耳，但它可能就是资本市场的本质。模型本身未必能立刻赚钱，API 价格战会压缩利润，开源模型会压低护城河，企业部署会拉长销售周期，推理成本会持续消耗现金。但“模型代表未来”这件事本身，是可以被证券化的。只要市场还愿意为未来付钱，模型公司就能把未来卖给市场。
OpenAI 卖的是 ChatGPT 的信誉，Anthropic 卖的是 Claude 和 safety 的信誉，Google 卖的是 Gemini 的信誉，SpaceX / xAI 卖的是 Musk platform、Grok 和 X 的复合信誉。
而普通人买到的，是别人已经定价过的未来。
指数基金
SpaceX IPO 更关键的是指数机制。
Reuters 报道称，SpaceX 选择在 Nasdaq 上市，计划以 SPCX 为 ticker，目标募资约 750 亿美元，估值约 1.75 万亿美元，若完成将成为史上最大 IPO；同一报道还提到，SpaceX 选择 Nasdaq 的背景之一，是 Nasdaq 推出新的 fast entry 规则，让新上市的大市值公司可以更快进入 Nasdaq-100。[X2] Nasdaq 官方 FAQ 则把机制写得更清楚：自 2026 年 5 月 1 日起，符合条件、排名进入前 40 的新 Nasdaq 上市公司，可在上市后 15 个交易日被纳入 Nasdaq-100，并受 3x float cap 约束；Nasdaq 同时调整了市值排名口径，使 listed shares 和 unlisted shares 都可用于 eligibility / ranking market capitalization，但 unlisted shares 用于资格和排名，不用于实际权重计算。[X3]
这意味着 SpaceX 不是普通意义上的“上市后由市场慢慢选择”。它从上市设计阶段就嵌入了指数化资金的买入机制。
主动投资者至少还可以选择买或不买；但追踪 Nasdaq-100 的 ETF、共同基金、衍生品和基准策略，一旦规则把 SpaceX 纳入，就必须按权重再平衡。Bloomberg 用“feedback loop”描述这种风险，并援引 Intropic 估算称，被动投资者在 fast-entry 后可能持有约 30% 的 free float；这不是确定已经发生的事实，而是指数规则、低流通盘和超大市值叙事叠加后可能出现的机械买盘压力。[X4]
这就是我说的“全社会一起承担”。
普通人未必主动选择了 xAI，未必研究过 Grok 的亏损，也未必理解 Starship 的资本开支；但只要他们持有 Nasdaq-100、科技指数基金、养老金、被动产品，或者通过资产管理账户间接配置美股成长资产，就可能通过指数机制成为这场 IPO 的被动接盘者。
这不是自由市场里每个人主动下注的故事，而是金融基础设施把风险分发给所有人的故事。
银行先在信用卡循环借贷里获得收入，投行再在 IPO 和再融资里获得费用，指数公司制定纳入规则，ETF 和养老金执行再平衡，普通人最后通过工资、储蓄、退休金、基金账户和被动指数产品一起进入牌桌。每一层都说自己只是规则执行者，但规则串起来，就是一次极其高效的风险转移。
这里银行和投行的角色尤其重要。它们不需要真心相信这些资产能够长期胜出，也不需要像普通投资者一样承担最后一棒。它们更像卖方：设计交易、承销发行、安排流动性、写研究报告、组织路演、收取费用，然后把最终风险交给公开市场和被动资金。所谓“为虎作伥”不是说每个银行家都在主观作恶，而是说在这个结构里，银行天然站在卖方和庄家的位置。它们卖的是进入未来的门票，赚的是门票手续费，真正留在场内等音乐停下来的，是买票的人。
预言
非投资建议，而是我对这轮周期的个人仓位和判断记录。
我现在已经把除黄金外所有的资产都退回为现金。
如果我的预想没错，在全世界终于确认金融危机已经发生的时候，我们会先见到一次由于流动性危机导致的短暂、剧烈、几乎无差别的所有资产条目下跌。股票会跌，债券会跌，加密货币会跌，甚至黄金也可能先跌。因为真正的流动性危机里，市场最先卖掉的不是最差的资产，而是还能卖得掉的资产。
然后，黄金会回弹。
那时我会全部卖出黄金，再分步抄底美股和加密货币。加密货币只会是 BTC。
这里的 BTC 不是因为我想赌“下一个百倍币”，也不是因为它一定会在危机初期不跌。相反，在流动性危机最剧烈的时候，BTC 也可能被一起卖掉。但 BTC 的意义不在于短期价格，而在于它诞生时就已经写下了对这轮金融危机的注脚。
Bitcoin 白皮书在 2008 年提出一种无需金融机构中介的点对点电子现金系统。[BT1] 而 Bitcoin 创世区块里写下的那行文字更直接：
The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks
这不是装饰，而是出厂说明书。[BT2] 当金融体系把坏账社会化，把救助制度化，把货币权力集中在主权、央行和银行系统之内时，Bitcoin 本身就是对这套结构的反命题。BTC 是中本聪对这次金融危机提前写下的注脚。
我不会把它理解成普通科技股，也不会把它理解成普通风险资产。真正穿越金融危机的，不是叙事更花哨、杠杆更高、交易所流动性更脆弱的东西，而是当全球信用重新定价之后，仍然能被当作非主权资产储备来理解的东西。对我来说，那只可能是 Bitcoin。
这场风险转移最残酷的地方，是它会把已经受伤的人再次吸回牌桌。资本先开除员工，员工拿着补偿金和存款，短期找不到更好的工作；与此同时，市场还在上涨，AI 股票还在讲未来，指数还在创新高，朋友圈和媒体还在说“错过 AI 就错过时代”。
物价也在上涨，看着自己手上有限的金钱减少、贬值。于是失业的人、焦虑的人、现金流变差的人，反而可能用最后的储蓄去追高那些刚刚裁掉他们、或者即将通过 AI 继续替代他们的公司。
这才是我说的二次收割：第一次是通胀、高利率和裁员把普通人的现金流抽干；第二次是资产价格上涨把他们剩下的补偿金和存款重新吸进市场。金融系统最残忍的时候，不是让人绝望，而是在人最没有安全感的时候给他看希望。
从程序员的就业环境来说，危机后的 AI 需求将重新迎来爆发，就像互联网泡沫之后真正改变世界的互联网公司和软件需求继续生长一样。AI 不会因为泡沫破裂而消失。恰恰相反，泡沫破裂后，真正能提高效率、降低成本、重塑工作流的 AI 需求可能会更清楚地留下来。
但我不会去期待，因为那太久。
也会有不会消失的核心资产。
在这场危机中，毫发无伤的公司会是谁呢？Apple。输也太慢，赢也太慢。但是只希望最后它不要成为一家只剩下现金流的公司。
结论
这并不意味着 AI 会失败。AI 可能继续进步，模型可能继续变强，Agent 可能真的改变软件、办公、科研、教育、金融和军事。未来的方向可以是对的，但这并不妨碍今天的资本结构是危险的。
互联网是未来，不代表 2000 年每一家互联网公司都该活下来。铁路是未来，不代表每一条铁路股票都值它泡沫期的价格。电动车是未来，也不代表每一个高估值新能源公司都能穿越周期。AI 是未来，也不代表今天所有 AI 公司、AI 基建、AI 算力合同、AI IPO、AI 指数权重都值得被全社会一起买单。
所以我并不是在写一篇“AI 无用论”。
我写的是：当 AI 从技术叙事变成资本出口，当算力合同从商业扩张变成资产负债表互相支撑，当 IPO 从公司成长节点变成风险转移机制，当滞涨压力把普通人的现金流压到更紧，而市场仍然把他们推向“未来资产”时，这件事就不再只是科技投资。
它是一场再分配。
金融危机本来是重新平衡的方式。每次危机都会摧毁腐朽的旧秩序，也可能在再平衡后让大众重新受益。但这一次，资本似乎不想让危机以传统形式发生。它先尝试用滞涨把成本摊薄，把崩盘拆成日常生活里的缓慢失血；当这还不足以消化 AI 基建和估值压力时，它又把未来打包上市，把还没兑现的增长卖给公开市场和指数基金。
所以最终，金融危机没有消失。它只是被延后、被拆分、被包装、被转售。
但资本不可能永远用包装维持秩序。资本最终一定会走向无序，因为每个参与者都可以理性地选择先跑：公司先融资，内部人先减持，银行先收承销费，基金先调仓，散户先追高，最后每个人都希望别人替自己承担流动性。当所有人都这样想，市场秩序就不再来自共识，而只能来自强制。
最终的有序只能来自权力干预：央行流动性、政府救助、监管暂停、交易规则调整、财政兜底、甚至政治命令。但对于资本市场，权力通常不会在泡沫最舒服的时候干预，它只会在不得不干预的时候干预。而那个不得不干预的时刻，往往已经是金融彻底崩溃的前夜。也就是说，权力强制恢复秩序的开始，常常就是金融危机被正式承认的开始。
泡沫最残忍的地方，不是它欺骗了所有人，而是它说了部分真话。AI 真的是未来，算力真的重要，模型真的会改变世界，美国也真的会把 AI 当作国家竞争核心。正因为这些都是真的，泡沫才更难被识破。谎言容易反驳，半真半假的未来最难拒绝。
这就是最后一舞。
音乐还在，灯光还亮，投行还在微笑，创始人还在演讲，大科技还在增加明年资本开支指引，模型还在更新，GPU 还在发货，数据中心还在开工，SpaceX 还在发射火箭，Nasdaq 还在调整规则。每个人都知道门在哪里，但每个人都希望自己不是最后一个离开的人。
而普通人站在门口，手里拿着被通胀稀释后的钱，被告知：
这是未来。
参考文献 / Sources
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